[時事討論] 吳迪: 中國經濟正在走向懸崖邊的決戰

吳迪: 中國經濟正在走向懸崖邊的決戰

1.中國經濟在懸崖邊緣
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對於經濟學者而言，做預測可謂是一個致命的誘惑。去年1月9日我撰文【人民幣再不貶值更待何時】，結果年後人民幣在短短一個多月內跌幅高達3%，創下了人民幣匯改以來的記錄。其實我做的一個最大的預言是2012年7月發表在美國的business insider上的一個研報【中國經濟將啟動超級去槓杆化】，文中指出中國樓市將見頂，房地產危機實質上是債務危機。中國的債務融資活動已成了龐氏融資的紅海。中國經濟最大的矛盾不是流動性危機，而是超級去槓杆化。中國人民銀行的傳統貨幣政策無法將這些問題根治，只能勉強維持過度槓杆化的經濟和暫時阻止信貸鏈條的斷裂。在2012年11月發表於金融時報的【我的裸婚愛情故事】中，我更是大膽的指出中國樓市將在2015年左右見頂。
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我在12年研究了很多中國經濟的債務融資和投資數據，發現了幾個很嚴重的問題，使我確信中國正在走向幾十年難得一見的超級去槓杆化，更通俗的說法是大規模的金融危機。首先，中國的信貸投資回報率已跌到了改革開放以來最低的一個水準。根據麥肯錫的最新研報，在金融危機以來的七年中國債務總淨值增加了21萬億美元，以此為代價中國的GDP增加了區區5萬億美元。由此可見中國通過債務擴張來拉動經濟增長的效率已經非常非常低了(見下圖1)。" p& g( }& N9 s. v
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根據著名的貨幣經濟學家Hyman Minsky的理論，債務融資分為三種：對沖、投機、龐式。對沖融資，其收入可以支付本息。投機融資，短期內收入只能償還利息而不能償還本金，必須債務展期。龐式融資，收入連利息也還不上，債務不斷疊加，必須再融資或變賣資產/抵押物。經濟體中的投機融資和龐氏融資比重越大，槓杆化的現象就越嚴重，就越有可能爆發經濟危機。在目前中國投資回報率（ROI）不斷萎縮的情況下，對沖融資會大量轉換成投機融資，而投機融資會大量轉換成龐式融資。當這種情況達到一個臨界點，資產/抵押物價格會出現大面積大幅度的跳水（Haircut），壞賬大面積產生，信用/債務鏈條全面斷裂，銀行遭受重創，金融危機全面爆發。
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再者，中國的社會融資總量當中一半以上來自於影子銀行。這說明中國的融資成本（信貸利率）除了要以官方利率為錨之外，還要加上一個顯著的風險溢價。風險溢價已經越來越高，這說明央行的貨幣政策傳導機制將失靈，其調節經濟體融資成本的能力漸漸枯竭。國家對金融體系包括影子銀行的監管和法制建設嚴重不足，債權人的權益缺乏保障，債務人的資產，業務和信用缺乏評估定價機制，再加上財產權法體系極不完整且執行環節極不嚴謹。這就導致融資成本出現很大的風險溢價。風險溢價過高是中國社會信用嚴重缺失的必然結果。良好的信用體系是健康的信貸融資活動的根本保證。短時間內，這個問題無法得到解決，但這反映了中國面臨的債務危機可能要比想像中嚴重，因為官方的數據嚴重忽視了中國融資活動中由於信用缺失而產生的顯著的風險溢價。
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2.地產危機本質是金融危機

再者，中國建築業泡沫太大，成為引發債務鏈條系統性斷裂和投資拉動增長模式崩塌的最大隱患。2010年，（如下圖3）中國建築市場超過美國的規模成為世界第一，並佔據了世界建築市場的15%。（如下圖2）這一年如日中天的中國建築業把中國投資對GDP的占比推到了48.5%（建築業本身的GDP占比是19%）——一個中國歷史上甚至是世界歷史上前所未有的記錄。這個時候可以毫不誇張的講中國經濟是建築導向型的。2010年，中國的水泥消耗量突破了18億公噸，達到了世界水泥總需求的55%，是美國消耗量的25倍。中國的人均水泥消費高達1400公斤，遠遠超過除中國以外的世界平均水準——300公斤/人，也遠遠高於同等收入國家水準（見下圖4）。歷史數據表明這麼高的水泥消費水準是很難長期持續的，早晚會引發建築業泡沫破裂。另外我發現房地產等不動產是債務融資過程中最重要的抵押品，一旦地產崩盤，這些信貸就會大量違約，進而導致地產的拋售來償債，如此交互作用，形成惡性循環。( J6 P2 A6 H* l# q$ t) }* a* F

2010年中國新建了18億平方米的住宅，這相當於西班牙全國的住宅面積。這些住宅已經可以容納6千萬人，雖然這一年城鎮人口僅增加了2千萬人。如果在未來5年中國保持這個建築速度，到了2015年中國將總共興建90億平方米的住宅，足以容納3億人，也就是說可容納的城市化率將達到65-70%，可是根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，這個城市化率要到2030年才可實現。中國的建築速度遠遠超過了中國的城市化進度，中國將有越來越多的地方像鄂爾多斯那樣唱起空城計來。（見下圖5）

心存僥倖的人們可以在西班牙身上尋找中國建築業泡沫破裂的跡象。像中國一樣，在經濟危機前西班牙的人均水泥消耗量也多年保持著高水準。2007年西班牙的年人均水泥消耗量達到了1300公斤的峰值。四年以後，陷入經濟危機的西班牙的年人均水泥消耗量勉強維持在500公斤左右，幾乎從峰值水準下降了60%。作為世界工地的中國未來的建築業泡沫破滅的情形十分悲觀。
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3.中國經濟唯一的出路：量化寬鬆www2.tvboxnow.com$ l$ J4 J* ^  s4 O0 ^" g

感覺到中國經濟的形勢猶如一個潑滿汽油的房子，我從去年7月便開始呼籲中國仿效美聯儲啟動量化寬鬆救市：成立類似於美國兩房的中國房貸金融集團和中國就業銀行，把房貸資產，以地產為抵押物的相關信貸資產，以地產為投資標的的相關信貸資產，以穩定就業和改善就業結構為目的的相關信貸資產大規模實行資產證券化和債務證券化，然後由中國人民銀行大量購買，抬高這些信貸資產的收益率，從而吸引私人資本和國際資本大量入場購買這些證券資產。央行購買資產的規模可以初步定在12萬億元人民幣。當然這個呼籲幾乎沒有帶來任何反響，大家還在為降息降准常設借貸便利(SLF)這些傳統貨幣政策吵得不可開交。
不少人如陳定遠教授認為量化寬鬆的觸發點是零利率，其實不然，量化寬鬆的觸發點是包括地產在內的抵押品價格泡沫破滅，導致內生性貨幣坍塌。內生性貨幣是金融機構通過資產證券化和債務證券化來創造的貨幣供應，好比經濟的心臟，外生性貨幣是央行通過傳統貨幣政策為經濟注入流動性，好比輸血。一旦內生性貨幣坍塌，央行的傳統貨幣政策就將於事無補，必須啟動量化寬鬆。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。! U  O& o1 Q' O0 c, I6 p' [
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房地產是過去10年中國金融機構創造貨幣供應的最大源動力，地產危機對中國金融而言殺傷力是巨大的。以國有四大行之一的中國銀行（BOC）為例，2011年其貸款抵押物的39%為地產和其他不動產。而房地產和土地作為抵押物在房地產信託等影子銀行信貸中的權重可能更大，危害也可能更大。如下圖所示，根據麥肯錫的最新研報，中國有接近一半的債務都與房地產有關。房地產危機本質上就是金融危機。在包括今年1月份為止的過去三個月的中國新建住宅總面積減少了30%，這是過去15年所沒有過的現象，房地產危機的腳步已越來越近。

抵押品（如房地產）價格泡沫破滅，即便是抵押品被債權人沒收，債務人依然不足以清償債務，這就是債務通縮，也可以說是資產負債表通縮。很多人像陳教授一樣認為中國不存在通縮，這要怪我沒解釋清楚，這個通縮並非指CPI，而是指債務通縮。眾所周知，中國債務通縮的壓力是巨大的。債務通縮很大可能上會使CPI也走向通縮。官方數據顯示今年一月中國的CPI增速是0.8%。據我判斷中國實際上已經開始通貨緊縮了。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。. s2 S) o. q6 p( p

債務通縮會造成舉債者的信用萎縮，央行的傳統貨幣政策是無法根本改善這個信用的（信用缺失就像人品缺失一樣，只有自己能救自己。），只有債務人的抵押品價格穩定並回升，資產負債表的槓杆大大降低才能改善，因此我提出央行應主動參與到資產證券化，債務證券化，這些證券的買賣，以及抵押品的生成和定價過程中去，以穩定並加快抵押品的流通速度。這樣才能阻止債務通縮引爆中國的次貸危機。美聯儲主要通過紐約美聯儲，以及Maiden Lane有限公司，兩房和摩根大通這樣的代理伺服器來進行這些操作的。陳教授可以研究一下美聯儲和這些金融機構的資產負債表，便知我所言非虛。
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中國金融的主要矛盾是資產負債表通縮。私營部門，國企部門，地方政府債務槓杆太高，債務久期結構惡化造成資產通縮壓力（久期結構惡化主要指借短期的債投入中長期的專案。中國目前有超過一萬億美元的外部債務，其中絕大部分是短期債務。），誰也不能加槓杆了，融資抵押物價格惡化，內生性貨幣坍塌，只有給央行的資產負債表加槓杆了。央行的資產80%以上都是外儲，迴旋空間很大。當然量寬會大量消耗外儲，但這是為經濟去槓杆，是良性的。tvb now,tvbnow,bttvb( f. p7 M) l6 Y
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量寬雖然源於西方，但中國應發揮出自己的特色。就業支持證券便是我設計的有中國特色的量寬組成部分，亦即把以穩定就業和改善就業結構為目的的信貸資產證券化，然後由央行大量購買，因為社會主義中國的央行應做最後的雇主。

我在大量的債務數據研究，以及和中國企業主的交道當中，發現中國的債務通縮已經是愈演愈烈，美聯儲加息和全球貨幣戰很可能是壓倒中國債務鏈條的最後一根稻草。量寬的關鍵是量要足，中國的逆回購小打小鬧不算。傳統貨幣政策其效寥寥，伯南克的量寬是唯一擊敗超級去槓杆化的央行利器，其經驗值得中國慎重考量。
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中國面臨的金融危機風險除了眾所周知的因素之外，還有就是中國經濟的貨幣供應模式正在坍塌，而這種坍塌只有啟動內生性貨幣才能解決。外匯占款一直是中國貨幣投放的主要管道，由於外貿環境連續數年的惡化，外匯占款的劇烈波動已經打亂了中國貨幣投放的節奏，對流動性緊張的經濟常常造成釜底抽薪的干擾。2012年全年新增外匯占款從之前5年的年均3萬億元人民幣急劇滑落至4900億元；2013年前4個月，新增外匯占款達1.5萬億元，5月份金融機構新增外匯占款僅668.62億元，環比驟降近80%。以外匯占款為主的貨幣投放機制已經嚴重的無法滿足經濟對流動性的渴求，這樣一個貨幣投放機制可以說是中國經濟通縮壓力最主要的一個來源。外匯占款屬於外生性貨幣的範疇，中國未來的貨幣供應必須轉向內生性貨幣，也就是說要通過資產證券化，債務證券化以及金融機構之間對這些證券的各種交易來大量的創造貨幣供應。在中國出口迅猛增長的過去，對內生性貨幣的需求並不強烈，如今要由外向型經濟向消費型經濟轉型，內生性貨幣就必須擔起貨幣供應的主要擔子，不然中國的企業融資無門，就會陷入巧婦難為無米之炊的絕境。美國的貨幣供應正常情況下70%以上是內生性貨幣，這和中國目前的情況迥然不同。貨幣供應是經濟的心臟，中國經濟的心臟正在壞死，亟需移植，發力於內生性貨幣的量化寬鬆就是做這個移植手術的。目前的降息降准SLF等等都是在過去壞死的心臟上修修補補，貽誤心臟移植的戰機。所以我呼籲大量通過房貸支持證券（MBS）和就業支持證券（EBS）來把中國的債務證券化，然後央行通過中房金融和中國就業銀行這樣的代理伺服器來作MBS和EBS市場的莊家，這就是盤活資金存量。比如房貸週期三十年，急缺流動性的經濟體已經等不及了，把這些房貸打包成MBS，長期的信貸資產立馬就能變現成中短期的流動性供應。

再者，很多人指責量化寬鬆會造成人民幣暴跌，外儲大量消耗，資金大量流出中國。我管這些人叫世界末日主義者。美國的經濟復蘇全球最棒，英國的經濟復蘇歐洲最棒，日本更是終結了肆虐十幾年的通貨緊縮，美元，英鎊，日元有變成盧布麼？量化寬鬆真的是魔鬼嗎？其實外儲大量消耗，資金大量流出中國有什麼不好？過去那個一味追求天量貿易盈餘的中國就像一個暴飲暴食卻極少上洗手間的貔貅，現在多上幾趟洗手間不好嗎？美國的三輪量寬為中國帶來了萬億美元以上的投資不是嗎？美聯儲持續量寬的這六年是中國改革開放以來債務槓杆增加最快的時期，沒有之一，而美國的債務槓杆卻大大降低，僅僅看一個數據就夠了：2014年美國聯邦政府的財政赤字銳減，不到5000億美元，創下08年以來的歷史紀錄。資金大量流出有一個不為人知的好處就是通過給主要貿易夥伴國的經濟加槓杆，來為自己去槓杆。tvb now,tvbnow,bttvb8 t4 [( f8 J  z7 N( X7 Z; ?

量寬可以給中國經濟換一個更強勁的心臟，可以大量盤活資金存量，大大降低融資成本，可以降低而不是增加債務槓杆，還可以躲過美國貨幣操縱國的指控讓市場給人民幣貶值，這麼好的事，中國還在猶豫什麼？

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felicity2010

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發表於 2015-2-15 01:13 AM | 只看該作者

何清漣：中國經濟逼近懸崖tvb now,tvbnow,bttvb# y7 j9 {! @: D  Q5 k( @

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2014年中國貨幣發行大放水，貨幣供應量達122.84萬億元，與2013年末的110.7萬億元相比，淨增11%，明顯高於經濟增長。2014年新增的12.14萬億貨幣80%以上用於貸款，全年新增貸款達9.78萬億元，不僅比2013年增加8900億元，更比2009年創下的9.59萬億元最高紀錄還高了1900億。增發了這麼多鈔票，究竟流到哪裡去了？有一個事實是公認的，即大部分貸款並未流向實體經濟，而是流向了非生產領域，即金融市場。www2.tvboxnow.com6 w( g" A+ U; w' f

大量印鈔支撐了 2014 年中國股市TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。/ u# w: r7 q4 q* M- {/ m* H
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今年1月24日，中國上市公司市值管理研究中心發布《2014年A股市值年度報告》，告訴中國人民兩大利好消息，一是去年A股市場市值總規模達37.11 萬億元，超過日本，成為僅次於美國的全球第二大證券市場；二是中國證券化率達到58.3%（A股股票市值37.11萬億元/GDP總量63.65萬億元），遠超2013年的證券化率40.1%，離美國的證券化率距離又拉近一步。tvb now,tvbnow,bttvb# \3 o4 @; Y: m' T2 Y9 @
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但我得潑兩盆冷水。中國證券業界人士喜歡用證券化率低來說明中國股市規模還有很大發展空間，目標是赶超美國的證券化率。這種比較忽視了兩個因素：一，美國股市是全球股市，股市市值由全球資本承托；中國的A股市場資金來源主要是國內，再加上假外資，即國內通過各種管道流出去的資金再回流。二、美國股市奠基於健全的信用制度之上，中國的信用制度相比缺陷太多，各種欺詐行為不斷，懲治乏力。《2014年A股市值管理行為年度報告》中就談到，2014年股市操縱行為出現了三類新變化、新特點，其中之一即為：出現以“市值管理”名義內外勾結、通過上市公司發布選擇性信息配合等新型手段操縱股價的案件。在國內股市封閉運轉且欺詐行為普遍存在的情況下，證券化率高往往意味著股市泡沫大、投機性強——這是第一盆冷水。www2.tvboxnow.com3 T4 f( _6 d# S3 ~$ T" v' }7 P$ L

第二盆冷水是，散戶又被誘導做了一回冤大頭。據《市值年度報告》資料，2014年滬深兩市1284家公司重要股東和高管合計減持2218億元，其中高管合計減持套現641億元，創歷史之最。這種急切套現，完全是為了應對中紀委即將開始的國企反腐而採取的金蟬脫殼之計。十餘年前在國企改革之時，不少國企高管（其中不少是李小琳等“紅後”）通過經理人持股（MBO）方式取得國企股份，為了不讓自己巧取豪奪來的錢財在反腐敗過程當中化為烏有，他們想方設法在股市上抓緊套現。

大量貨幣進入債務循環圈

2009年那4萬億刺激經濟之後，幾十萬億新增貨幣嘩嘩從印鈔機裡吐出，地方政府花錢暢快，官員群體摟錢痛快，只愁藏錢找不到合適之地。美中不足的是從此地方政府債務纏身，但地方政府深知，天塌下來有高個頂，中央政府絕對不會讓地方政府關張。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。9 B# K5 h0 v  |- ?/ A( h+ j0 {

地方政府果然押中寶了。中央政府終於又發揮社會主義特有的“父愛主義”精神，準備為地方政府債務拆彈。2014年9月21日，《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》下發（稱“43號文”），該意見規定，截至2014年底的存量債務餘額應在2015年1月5日前上報；將存量債務分類納入預算管理；統籌財政資金優先償還到期債務。說得通俗點，就是中央準備拿出錢來，為地方償還部分債務。財政部緊跟著於10月下達了《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，文件要點這裡就不一一列舉，要點是：親愛的各級地方政府，中央知道你們這些年欠了一身債。現在你們趕緊把數字報給我，讓中央來想辦法。子債父還，誰叫咱中央政府是地方政府的“爹”呢。
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地方政府原來要政績，擔心頭上烏紗不穩，對債務盡量瞞報少報。據發改委官員李鐵所言，地方債務上報的18萬億，其實不及實際債務的一半，約在30%- 40%左右。如今看到中央政府這麼體恤下情，喜極之下，“誠實”上報，結果是地方債務瞬間爆發式增長，看得財政部長官心驚肉跳：就算是嫡親兒子，也沒有這麼訛老爹錢財的呀。憤怒之下，財政部於2015年1月29日印發了《關於開展地方政府存量債務初步清理甄別結果自查工作的通知》，內容概括而言就是：上報不合格，現打回重報，少報一點免得給中央添堵！: m8 b6 f+ X' Z" ]& }( `% \
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其實呢，中央政府代替地方政府操還債的心還真是白操了。地方政府早就想辦法用借新債還舊債的辦法，既維持地方銀行的運轉，又保證政府手裡有錢花。

銀行為什麼必須聽地方政府的話？只因銀行業競爭激烈，在兩方面必須依靠政府，一、拿到政府財政存款等於有了大客戶，政府手裡有項目，可以決定項目資金存在哪家銀行。二是拿到社區銀行牌照。這是稀缺資源，也是銀行業爭奪焦點。因此，地方政府借新債還舊債這套把戲，銀行只得陪著玩，否則銀行也辦不下去，於是銀行業與地方政府榮損與共，結果是銀行壞帳大量增加，破產風險增高。　: F! K& ?- A- v; D. s8 q1 R

“資本淨輸出國”桂冠難掩“資本外逃”之尷尬

自2013年以來，中國的對外投資猛增，中國商務部帶頭歡慶中國成為資本淨輸出國，中國資本遍布全球，認為這標誌中國在國際經濟中的地位增強。但全球卻在擔憂中國的資本外逃日益加劇。

先展示那頂“資本淨輸出國”桂冠。從2012年開始，中國位列全球三大對外投資國，2013年中國對外直接投資創下1078.4億美元的歷史新高，同比增長22.8%。2014年中國對外投資規模約為1400億美元左右，高於利用外資200億美元。因此，中國商務部驕傲地宣稱，中國已經成為資本淨輸出國，美國已經成為中國資本的第一接收大國。這一成就並非虛假，2015年1月22日《華爾街日報》在《中國廉價資本或將湧向全球》中證明，目前中國投資在全球投資中的佔比高達26%，而1995年時佔比僅為4%。相比之下，美國投資在全球投資中的佔比曾在1985年達到35%的峰值，如今佔比還不到20%。www2.tvboxnow.com7 q( h/ m9 Q' Q; U$ G1 w: ]

商務部對成為“資本淨輸出國”歡欣鼓舞，但央行卻對資金源源外流感到不妙，於2015年2月5日宣布降低存款準備金率，希望釋放流動性（約6000億元規模）。
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過於專業性的問題就不向讀者解釋了，只介紹此番降准後國際國內金融界人士的反應。美國主流財經傳媒MarketWatch日前發表分析文章，稱中國人民銀行意外全面降準，並未有效遏制資本流出勢頭，熱錢出逃的速度超過了新增資金入場，擔心中國將出現大規模資金外逃。

這種擔心自有根據，種種跡象表明中國境內國際資本正在加速流出，高盛分析師MK Tang及Maggie Wei在1月13日發布的報告中分析，自2010年至今，中國累計近兩萬億收支誤差，可能反映資本隱秘外流。國家外匯管理局2月3日公佈，去年第四季度資本和金融項目逆差912億美元，創下自1998年以來最大的季度赤字。餘豐慧在《中國須謹防最大規模資本外逃釀成金融危機》一文中寫道，人民幣近段時間大幅度貶值，或導致今年第一季度資本外逃更加嚴重：“首先，如果人民幣匯率貶值呈現出不可扭轉的趨勢性演變，那麼，將會使得國際資本雪崩般流出，並且持久性出逃，這時，再多的外匯儲備也會被耗幹，整體性金融風險必然爆發。其次，國際資本外逃可能刺破中國的經濟泡沫，從而引發風險”，作者特別擔心，國際資本恐慌性的出逃將引爆中國的房地產、股市、地方債和產能過剩行業的金融風險。
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當一國頻頻使用發行貨幣刺激經濟時，其目的是希望促進企業加大生產投入，增加就業與消費，最終以通脹換來經濟繁榮。但中國近兩年的印鈔數量不比2009年政府投入4萬億刺激經濟時少，錢卻根本未進入生產領域，分別進了股市、債務循環圈，並流出中國。這種情況下，中國再開動印鈔機也無濟於事，因為這貨幣三大流向，沒一條通往繁榮，而是通向懸崖。

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