[時事討論] 練乙錚: 耶倫加息怎麼看人幣插水怎麼辦

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美國央行（聯邦儲備局）一連兩天閉門會議，今天香港時間凌晨3時最新息口已經揭盅，截稿前市場普遍相信會加息，若事實一如預期，耶倫的加息決定是否正確，也要看市場各種利率如何跟進。美元一旦加息，將增加人幣減息壓力，勢令人幣滙率下跌、外資加緊離場；然而，人幣問題只是大陸經濟問題的一小部分。最近，大陸高層終於有人明白到，靠內需和服務業難拉動經濟，製造業失速是大問題；把後者說成是「經濟轉型」，不過是打腫臉充胖子。然而，海內外唱好派卻懵然不知。
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耶倫舉棋不定終須定. P4 K$ \; Q; R$ M2 u4 v
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聯儲局在2007至09年的「大衰退」期間，除了把息口降到零之外，還兩次使用「量寬」政策，釋放大量信貸資金（即所謂的「流動性」liquidity），終於穩住金融市場，讓經濟慢慢回升，至今年基本復元。聯儲局有法定的「雙重政策目的」，即充分就業和物價穩定；具體而言，這兩方面的指標分別是失業率5%、個人消費價格指數年升幅2%。美國的失業率今年快速回落，11月已經跌至5%，達到政策指標；物價方面，撇除波幅較大的食物和能源價格，看所謂的「核心PCE」指數，11月的升幅已達2%。

由此可見，單純從美國國內經濟狀況而言，聯儲局要結束前一階段的寬鬆貨幣政策，已經具備條件。理論上，聯儲局做決策的時候沒有義務考慮對外國的影響，但是，如果做出的政策嚴重影響外國經濟，反饋效果顯著對美國自身不利的話，那就另當別論。現時歐洲經濟半死不活，而亞太區諸國受大陸經濟拾級下行所影響，危機重重，甚有可能因美國加息而牽一髮動全身，產生的「回力鏢」效應未可估量；另一方面，美國股市自2011年起牛氣堅挺，樓市則自2012開始連升至今，再不加息便可能過熱。半年來處於此兩難之間，耶倫於是舉棋不定！公仔箱論壇; q5 g- m$ R; ]0 {) S, y- Q) M, Z
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加對了？加錯了？怎判斷？
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市場經濟從來沒有「一錘定音」這回事，所以才有「3個經濟學家總有5種不同意見」的笑話。半年來聯儲局的主流看法是要加息，但不僅內部意見一直未能統一，外面的相反論調也十分旺盛；學術界「大炮王」森默斯（LawrenceSummers，哈佛經濟學教授、奧巴馬一度的聯儲局主席首選）便堅定反對耶倫加息，前天還在他的個人網誌上刊文長篇大論加息的不智，認為聯儲局減息，不僅是誤讀國內外經濟形勢，純粹策略上而言也是愚不可及（不加息以後還可以追加，但加錯息要改正就十分尷尬），說得依然頭頭是道【註1】。不過，誰對誰錯，很快便有分曉。

大家知道，央行加息，無非是為了減少金融市場的信貸資金，避免經濟過熱；不過，央行直接控制的息口很有限，只能帶個頭，市場跟不跟，是另一回事（大陸央行今年多次減息，但市場反應怠慢，有些玩家還用各種辦法抵消其他的緊縮政策）。耶倫如落實加息，金融界判斷市場初步反應是否正面，有好幾個焦點，這裏介紹一下。8 q( b' U+ ]6 H1 `

最快反應的，應該是美國東部時間周四早上6時半（今天香港時間傍晚7時半）公布的LIBOR（倫敦銀行同業拆息）隔夜美元息口。這個息口之前穩定在0.135%左右，如果跟着耶倫加息上升到接近0.4%，就表示反應正面。這個可能性相當高，因為LIBOR的一周及一月等美元息口早已經「偷步」上升到接近或超過0.3%了。不過，LIBOR息口是「小圈子」息口（其美元息口是18間國際大行之間決定的），不一定確切反映整個信貸市場狀況，何況2012年的時候更曾經爆出「造馬」醜聞。www2.tvboxnow.com* z0 f5 o* W3 J, c6 |3 {/ Z
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LIBOR隔夜美元息口公布之後的幾個小時裏，大市的其他息口走勢也具重要參考價值，但市場更有興趣留意的是同一天稍後公布的聯儲局隔夜「反向回購協議」的行情。回購協議（repo）是金融界裏一種常用工具，一方以證券作抵押向另一方借款並答應定期歸還，就是一種repo；從另一方的觀點看這個工具，就是「反向repo」。聯儲局經常用這個工具吸收市場的流動性。耶倫加息後，如果周四的聯儲局反向回購協議的較高息口吸引到市場拋給它的信貸資金量大大超乎平日，就表示出問題：市場不願跟隨聯儲局加息，聯儲局卻願付較高的利息，於是吸引投資者把信貸資金都向聯儲局丟，後者「加錯息」之餘，還做了一趟「水魚」。www2.tvboxnow.com: I# f8 K* }" }, _
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當然，這些即時觀察，都是對金融市場的極短期觀察；進一步核實耶倫加息對還是錯，還要看稍後的實體經濟裏的反應。商界（非金融）投資會否過度放緩，民間大件耐用品的私人消費量會否大幅下滑，等等，都是關鍵；有關的初步數據，可能要一兩個月之後才得到。處於金融與實體經濟之間的一個樞紐數據，就是房地產按揭利息。由於近期的美國就業數據偏好，美國房地產按揭息口已經開始上揚，問題是加息之後還要漲多少。
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最後，就是國際反應，也分即時的金融反應和滯後一點的實體反應。在香港，商界裏最多人關心的，首先當然就是人民幣的滙價會受到多大的衝擊，大陸央行需否再度頻繁動作以免人民幣大跌；再就是，這對實體經濟產生的影響有多大，「十三五」提出的5年GDP平均增幅「保6.5」的大計能否做得到。公仔箱論壇/ C6 [+ A6 ]  B. {0 ~4 I

人幣期貨全線告跌、北京要求「另眼相看」
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年初特別是「兩會」之後，大陸經濟負面消息不斷，人民幣已經看跌，其後經歷大陸股市狂跌、國家隊進場護盤，稍為喘定之後，人民幣又因為更改每天報價機制而急跌好幾個巴仙，好不容易穩定了之後，耶倫又鬧加息，所以這一陣子又有一輪下跌，尤其是離岸兌美元的滙率，跌幅比境內的大，已經破了65算；如果看期貨，更是全線皆北，愈遠期的滙價愈低，16個月的人幣兌美元已經跌到7算。這個走勢，並不完全是受美元息口變動影響的結果；其他原因包括大陸經濟本身走弱令外資撤退、出口製造業出現總值同比大幅下滑、大量灰錢因習近平「打貪」而通過各種渠道變換成外幣逃離，等等。www2.tvboxnow.com$ B8 z7 w6 D" t, R/ H1 b* x. L3 v5 P
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人幣兌美元不斷下跌，的確會影響市場觀感，進而影響大陸實體經濟。面對這個情況，北京的對策上周五出籠：以後官方人民幣滙率報價不再偏重美元；人民幣的有效滙率，改為根據一籃子13種一定數量比例的外幣計算。當然，所選的外幣，近期兌美元的平均跌幅大於人民幣，所以相對於這個新的滙率標尺，人民幣的滙率是升了而不是跌了。

如此改變滙率標尺，不是沒有合理的原因（例如跟北京做很大外貿生意的國家，絕對不限於美國，因此沒有理由只看着美元報人民幣滙價）。但是，改變在此時推出，卻難免市場中人認為那是因為北京預計人民幣會在美元首次加息之後不斷貶值，為了轉移視線，於是臨時決定改變滙率報價標尺。公仔箱論壇/ R# m4 z; P( ]$ |+ S2 F0 `

這種想法一浮現，在「理性預期」的作用下，人幣由是不得不一再受壓。今年夏天，筆者認為「人民幣滙率中觀看跌」（見8月13日本欄文章）；人行行長周小川當時的官方說法是：「中國經濟基本面並未發生實質性改變，對外貿易仍然保持較大順差，人民幣並不存在長期貶值基礎，兌美元滙率已經趨於穩定」【註2】。其時面對美元加息威脅的，不止大陸央行，還有包括一些大宗物品輸出國如澳紐等，但這些國家的央行都如實表示其國家貨幣的確面臨較大幅度貶值的壓力【註3】。為什麼大陸央行辦不到呢？正所謂，「人行靠得住，豬乸會上樹」；希望讀者未有因為受人行誤導而招致投資損失。
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大陸經濟「發展模式」又一新說法

西方的金融界當中，過分樂觀看待大陸經濟發展的，大不乏人。「中國大好友」的number one，可算是前大摩亞洲主管、現耶魯大學管理學院高級講師史蒂芬羅奇（Stephen Roach）。此公對大陸經濟的看法一直偏好，例如，2011年，大陸提出「經濟轉型」、「內需主導」的方針之後不久，他便作出樂觀估計，認為到了2015年，大陸的私人消費（不連政府消費當中的民眾直接得益部分）的GDP佔比，會從2010年的36%增加到45%；換句話說，他認為大陸的經濟改革，說到做到，立竿見影，不出5年，轉型便可說成功。事實上呢？到了今年，最新的官方數據顯示，大陸私人消費的GDP佔比5年來只有1個多百分點的增加，亦即幾乎原封不動【註4】。公仔箱論壇: L2 ]" U8 f9 S; M" j+ v

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好了，消費比率上不去，再看別的。近年，大陸經濟出現製造業生產失速、產能嚴重過剩的狀況，於是西方金融界又提出大陸「服務業成為經濟增長火車頭」的說法，認為這是經濟形態進一步現代化的開端；製造業失速、產能過剩是必然的，並非壞事，而是反映了大陸經濟「從第三產業為主力過渡到以第四產業為主導」的發展典型。在這個說法底下，服務業的增長，不僅可以替代失速的製造業，還可以「保7」、「保8」；總之，前景美好。說着、說着，連大陸自己也對此深信不疑了。
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問題是，這個說法有兩個明顯漏洞。首先，大陸的製造業產能過剩，幾乎完全是因為溫家寶2009年的「5萬億新增貸款穩經濟保增長」（一說「4萬億」）計劃的直接產物，是錯誤政策的後遺症，是一種病態而不是經濟本身發展到瓜熟蒂落要轉型的自然變化結果。, u, H* w5 }" E

第二，製造業的技術改良可能性比服務業大，因此以服務業為主導的經濟增長幅度必然比較慢；這個規律，是西方國家的普遍經驗，到今天也沒有出現例外；所以，大陸的經濟從製造業主導轉變到以服務業為主導，就算是自然產生的，它的GDP增幅也必然下跌，以之「保7」、「保8」，都是不可能的。www2.tvboxnow.com  M/ N8 N2 |, G/ [2 ?( d. g* f& V

可是，無論是西方金融界的唱好者還是大陸經濟界的「中國特殊論」者都完全忽略上述兩點，認為大陸經濟正在健康發展、成功轉型，偶一失速，搞一些政策刺激，消費和投資就上去了，一點問題也沒有。世界上有那麼容易的事嗎？服務業成為增長火車頭，講了幾年就成真了嗎？
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大陸為應付這兩三年的GDP失速，推出一連串的投資和消費刺激，效果卻似有若無；這終於讓大陸的一些人明白到是什麼一回事。

經濟分析把一個經濟體看成有兩個「面」，一是需求面，一是供應面。其中，需求面比較簡單，頂多是有過熱或不足的問題；供應面就複雜得多，幾乎所有棘手的經濟政治問題，舉凡失業率、通脹通縮、稅制、收入分布、勞動力充裕程度、人口結構的合理性、教育的效率、企業的效益、科技的發展和推廣應用、壟斷和競爭、反壟斷和監管等問題，都集中表現在經濟的供應面。

據聞，今年10月的中央工作會議上，終於有人質疑「內需和服務是新的經濟增長火車頭」的說法，認為製造業失速是危險的，說成是「反映經濟轉型」，無異於打腫臉充胖子，不是辦法，進而提出大陸經濟問題不是簡單地搞一些需求面的投資信貸放寬、服務消費刺激和更多的出口獎勵便可解決，而是要處理那千頭萬緒的供應面，包括解救那不斷萎縮的製造業。www2.tvboxnow.com4 Q+ f% Z8 M8 f! S+ P4 X
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消息傳出，西方的唱好派又樂起來了：「中國出現供應面革命！」（supply-side revolution）。既是「革命」，當然就可以一下子變天、一蹴而就。史蒂芬羅奇對此顯然也有精闢看法，把複雜的供應面問題作極限簡約：「讓供應面改革提高生產力，是中國避免掉進中等收入陷阱的唯一選項。」【註5】認為大陸的經濟出路歸根到底只是需要解決一個生產力問題，其實並沒有指出出路，因為在經濟學裏，生產力和經濟增長幾乎是一對同義反复。如此說了等於沒說，並不特別奇怪，因為唱好派需要的，大概就是這個水平。www2.tvboxnow.com0 [8 o# h' n8 I) X- Y
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註1：森默斯12月15日的最新反調文章What Should the Fed Do and Have Done?見http://larrysummers.com/category/blog/。
註2：周小川的談話見《中時電子報》9月7日報道http://www.chinatimes.com/newspapers/20150907000038-260202。3 V; o% B0 B; ?! ]
註3：例如，今年2月，紐西蘭央行主席GraemeWheeler在一個公開的講話裏這樣說：While the New Zealand dollar haseased recently on a trade-weighted-index basis, the exchange rate remainsunjustified in terms of current economic conditions... We believe that, overtime, ... the New Zealand dollar (is) more likely to undergo a significantdownward adjustment.tvb now,tvbnow,bttvb+ G3 ]" c- F$ d( ]/ m! f
註4：參考大陸官方統計數據 http://data.stats.gov.cn/easyquery.htm?cn=C01&zb=A0201&sj=2014。
註5：見本月14日彭博通訊社文章TheGreat China Supply-Side Revolution? Communists Change Tack，連結在http://www.bloomberg.com/news/ar ... munists-change-tack。另外可看羅奇自己寫的一篇關於生產力的文章，同樣空虛：http://www.project-syndicate.org ... en-s--roach-2015-06；不過，羅奇在這篇文章裏起碼承認了大陸的製造業失速、要靠服務業推動經濟的話，GDP增長是快不起來的。

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