[時事討論] 林行止: 盲俠入市獸性大發泡沫爆發後人受惠

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3 c  c# T: q7 }- f# a/ }不必投擲「核彈」，去周六本報消息，執行「暴力救市」指示的券商，只用「三萬億子彈」，淡友便銷聲匿跡，不敢上陣「肉搏」，市場響起嘹亮的「A股之歌」，只有買入沒有賣出，結果不問可知，大市升個不亦樂乎，「A股連升兩周，滬綜指上周升百分之五點一八，本周再漲百分之二點一；深成指同期分別依次上升百分之一點八九及百分之五點二四」。令本港及海外股民大吃一驚、撟舌不下的是，伴着「A股之歌」的是公安部副部長高調率領屬員前往經紀行捕捉「惡意沽空」者；「惡意沽空」的定義固然撲朔迷離，以「沽空」雖有推跌大市的作用，但沽空者的目的在「低位吸納」（或「補倉」），這種的操作，算不算「惡意」？不過，目前內地是「政治市」，難以自由市場的道理去解釋，不說也罷。

七月八日本欄以〈股市救不起整頓振雄心〉為題，顯然「測錯市」，因為股市已「被買起」，然而，如果去周三《金融時報》的有關報道接近現實，即「暴力救市」的決策來自兼任中央財經領導小組組長的習近平主席，他的強勢（「帝王式」）領導令各級官員不敢逆上意即使明知錯誤亦只有執行，中國恐怕要為此付出沉重的代價，用《商業內幕客》（Business Inside）的話，在未來一段長時間內，內地股市將無法擔當正常的資本市場功能，更重要的是，還會拖慢人民幣成為在世界市場自由流通自由兌換滙價浮動的「硬貨幣」，試想，如果外滙炒家因看淡中國經濟前景大量拋空、人民幣滙價持續「下行」，這種外滙市場日常操作會否被視為投機倒把破壞金融穩定的「惡意造淡」，因而冒上被刑事起訴的風險？！同理，如果當局希望滙價疲弱以利出口，但炒家看好後市大量購進令滙價上揚，會否被定性為「惡意造好」……。這種「心魔」不除，人民幣便難成為「通貨」！tvb now,tvbnow,bttvb  B  K( `1 Z2 @

資本主義市場的股市運作理論，無法解讀在「暴力救市」下的內地股市，筆者以常理揣度，內地股市在以萬億計融資這場「善意回購」及「不准賣出」而大幅反彈後，意味國家直接間接持有大量股票，這些股票代表的是國家資產，而這是全民所有的，因此，為了打造有中國特色的股市，除必須研究「維穩資金退出方案」，當局還應該動動腦筋，看看能否設計一套方法，把這批本屬全民所有的股票，以公平方法分發給當局認為合資格的老百姓！這樣做是「還富於民」的最實際、亦是古今所無絕對足以彰顯社會主義制度優越性的做法；不過，這些「免費股票」是否可以自由轉讓、買賣？是難有妥善答案的。如果不准買賣，等於獲配國企股票的「持份者」，只能被動地分享股息（多寡以至是否派息由企業配合國家經濟政策作出決定），他們長期持有股票雖然沒有投資者（股東）可以自由拋售套利（或長期持有）的權利，卻有監督公司營運的義務，那對企業的運作，應有積極意義。如果允許自由買賣這些股票，則股價難逃暴升急瀉的市場「宿命」，而且很快便有人發財有人成為窮光蛋（大約四十年前，筆者數度述說發給每名港人百萬元，若干年後有人致富有人赤貧的「故事」，以說明在自由市場制度下如何處理財富及消費傾向的正誤的重要性），那等於拉闊社會「貧富兩極」，那肯定不是當局願見的現象。$ C. q4 [4 I3 q3 Y

中國政府既可指令國營銀行「融資」或增發鈔票，通過有關機構回購市上流通的股票（當然還可配合不少其他行政手段如禁止大股東拋售等），製造人為的供求失衡令股價上揚，但如此一來，不僅股市功能盡失，當局如何處理手上的大量股票，肯定會衍生不少棘手問題。公仔箱論壇; ?6 [! _$ [! {7 c9 F
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筆者過往多次援引凱恩斯在《通論》中揭示的「獸性衝動」（Animal Spirits），說明當投資者期待股價（或其他有價物品）「升完可以再升」因而不問價位競相入市令股價上升至與公司盈利無關的高水平且持續多時，泡沫便形成；非常明顯，泡沫的出現令從「理性預期理論」（Rational Expectations Theory）發展出來的「有效率市場理論」（Efficient Market Theory）失效，這一派學者認為股價反映公司的業績（及一切可能影響股價的元素），投資者憑這些資訊對公司前景作理性預期並釐定投資策略，因此股價不會偏離公司的實際境況太遠，泡沫遂不可能出現。事實上，這種推理遠離現實，因為股價與公司業績關係不大甚至無關才是常態，「有效率市場理論」遂於七十年代被學界掃地出門（和所有經濟理論一樣，「有效率市場理論」亦死而不僵）。理論上看，在非常成熟理性的市場，泡沫不會形成，可是，成熟和理性市場只存在於烏托邦，人類基因中的「獸性衝動」令股民作出非理性的投資決策（若受官媒的鼓動，投資者更會瘋狂入市〔或退市〕）；身經百戰的投資者會成熟和變得理性（比如不再為未經有關當局證實的市井傳言所動），但「後浪」比如當前內地的「大媽股蟻」（股市盲俠）才是市場主力，而他們大都屬非理性的衝動派，股價因此不是偏高便是偏低，這意味在大部分時間，股價都和公司業績兩不相干！
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一如貪婪和自利的人性無法改變，「羊群特性」（herd instinct）和「想法一致」（group think）的所謂「認知偏見」（cognitive biases），是財迷心竅者不可救藥的心理殘障，人人相信明天股價會更高，傾囊甚至按揭入市便不難理解；反之，當人人預期明天股價會更低而賣出所有甚至拋空所無時，股價便如江河日下……。

當然，股市泡沫爆破會影響人民生活，姑勿論眾多股民輸掉多少錢，僅僅是憧憬美好前景幻覺的破滅，便會令人沮喪、茶飯不思、繞室徬徨，有人因為絕望而上吊跳樓，有人因此上街示威要求政府「托市」……。天下沒有免費午餐，追求財富，不管追得着或追不着，都要付出一定代價！惟有經歷泡沫破裂後財政拮据帶來的痛苦，股民才會學乖才不會再犯錯。換句話說，內地的「暴力救市」令股民失去一個從慘痛經驗中汲取教訓的機會。
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筆者七八年前曾作一文，引述美國財經作家丹尼爾．格洛斯題為《砰！泡沫何傷》（D.Gross: Pop! Why Bubbles are great for the Economy）一書的有關股市泡沫的論述，在〈總結〉一章（頁一八七後），作者列舉美國的「泡沫文學」，顯見股市大起大落便有「有心人」著書立說指「泡沫破財害命」，這意味泡沫是「天下第一害」。但格洛斯力排眾議，認為「泡沫」是經濟向前發展的必要之害，因此泡沫出現，大家少安毋躁，這是市場活動，市場力量會慢慢消化之。

格洛斯的書用五章篇幅，分別剖析十九世紀末以來美國各種行業的泡沫，依次為電訊、鐵路、股市、物業以至科網，當它們破裂時，市場風聲鶴唳，好像末日已至，事實上確有不少「瘋眾」因此變得一窮二白，若干金融機構亦受牽累而破產……。不過，這只是銅幣的一面，另一面是，電訊、鐵路、股市、物業和科網並未隨泡沫爆破而消失，它們都繼續向新境界進發，遠的不說，世紀之交科網股的破裂令不少人傾家蕩產、發財夢碎，但科網業因此利用前人（不少是泡沫受害者）留下的「商業基本設施」向前邁出一大步，如今已是世界經濟天之驕子。不但如此，格洛斯認為泡沫時期籌集的資金（在泡沫期這是輕而易舉的）很多用於市場拓銷、廣告和建立品牌上，結果大部分人確認了科網可靠、高效率，奠定了科網是未來希望所寄的地位，現在多少人上網購物、閱讀、訂票……甚至談情說愛——泡沫留下的「精神基本設施」（mental infrastructure），其價值不可估量！tvb now,tvbnow,bttvb" y, m, X4 R+ x7 J2 {

北京的「暴力救市」，以政府的強悍、強勢和有無盡的「銀彈」，收短期效果是必然的，但問題是要為此付出多大代價。政府干預市場的代價有多大，只有中國政府知道。
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